硅片：双雄争霸，谁的天下？

深入光伏行业的本质，无外乎取代传统能源，提供更清洁、更便宜的能源。清洁、无碳的特质更像是一个出发点，价格低才是实现规模化的关键，所以经济性是光伏规模化的命门所在。为了实现光伏度电成本低于煤炭，各个环节需要共同发力，硅片自不例外。在此要求下，单晶硅片脱颖而出，碾压多晶硅片。首先，晶格致密、杂质含量少的特性让它薄片化潜力更大，更具备降低度电成本的潜力；其次，单晶硅转换效率一般在18.5%~25%左右，多晶硅转换效率在17.3%左右，那么使用单晶硅片制作的单晶电池能量转换效率更高，可为用电侧带来更大功率；最后，由于单晶可接收的光谱辐照度更高，因而单晶组件的弱光响应更强，发电时间明显长于多晶，全生命周期发电量也更多，再次助力光伏度电成本减少。所以，硅片的龙头自然也是选择单晶硅片的公司，而目前的单晶硅片市场是由隆基和中环构成的双寡头格局，两家公司2020年产能分别为80GW和58GW，占比单晶硅片产能的37%和27%，合计占包括单晶与多晶的硅片总产能也达到了40%。

商业模式：成本王者VS硅片专家

隆基管理层对行业的发展方向有着深刻的见解，很早便攻入单晶市场，但由于光伏的行业路径依赖比较严重，隆基干脆自己建立路径，切入下游组件，进行垂直一体化转型，客观上也推动了单晶的发展。目前，隆基的业务虽涉及除硅料外的全产业链，但基本可以看为硅片与组件两大核心业务，其中，硅片占了三四成，组成比例大概是40%自用，60%外销。
中环的业务更为聚焦，就是做单晶硅片，包括半导体单晶硅片和光伏单晶硅片，是国内唯一拥有电子级和太阳能级硅材料双产业链的上市公司，虽然他也通过设立环晟光伏，收购国电光伏布局了叠瓦组件，但目前一体化程度依然很低。在2010年之前，中环主营业务集中于半导体，2010年后，大步跨入光伏新材料领域。因为光伏硅片的纯度为4N-6N（99.99%-99.9999%）区间，而半导体硅片纯度在9N-11N（99.9999999%-99.999999999%）区间，中环的这次战略转移在技术上直接实现降维打击，新能源业务突飞猛进，营收占比从2010年的38.4%迅速提升，近五年新能源业务与半导体业务大致是九一开的情况。依照朴素的经验，隆基的产业链一体化带来的最大优势就是成本降低。事实上，隆基对成本的管控十分严苛，除了通过一体化消除的上下游交易成本，还通过培育设备厂降低设备成本和非硅成本、签订长单等方式进行供应链管理。制作硅片过程中，切片是重要的一环。在2013年之前，由于金刚线切割技术掌握在少数日本厂商手中，国内供应链极其缺乏，隆基只能采用传统的砂浆切割，为谋发展，隆基开始自己培养国内供应商。2013年成功培育连城数控供应设备，开始大规模采用金刚线切割技术，并迅速地在2015年成为行业内首家实现100%金刚线切割的企业，生产效率迅速提升，生产成本大幅度降低。2019年，公司硅片拉晶环节平均单位非硅成本同比下降25.46%，切片环节平均单位非硅成本同比下降26.5%，硅片质量和成本领先行业，并在单晶炉供应上适度分散，以防被掣肘。在固定资产方面，隆基的厂房建筑多采用政府代建方式，因此固定资产投资小，资产周转率高，相应的也降低了折旧成本。全方位的努力自然见效，在硅片环节毛利率上，隆基可谓一骑绝尘，相比行业老二中环领先十几个百分点。随着规模的增大，隆基的三费相应增加，但三费对营收的占比却呈现缓慢下降趋势，去年因为产能的释放，营收提高达到66%，造成三费占比有一个明显的降低。相比下，中环的三费略升。在研发费用上，营收两三倍于中环的隆基反而更低，研发费用率只有1%，中环因为还涉及半导体硅片，技术创新能力更强，研发费用率为3%-4%。极度重视成本管控的隆基，促成了毛利率高、三费与研发低的态势，造就了非凡的盈利能力，无愧成本之王。中环则聚焦硅片，更为重视技术突破，称之为硅片专家实至名归。产能规划方面，硅片公司都比较激进，光伏的装机需求也确实火热，隆基和中环肯定不会放松，加大产能以稳住市场份额的基础。二者应付账款周转天数、应收账款周转率差别无几，在话语权上难分伯仲。那么，他们究竟能否稳定的拿到最关键的原材料硅料呢？又能否把自己的货卖出去，不偏离下游需求呢？这两个问题也是市场上投资者十分关心的焦点，本文在四、五两节分别探究，我们先来看看容易被股民忽略但实际上是基本面分析不可或缺的企业文化。

企业文化：稳健求是的隆基，积极创新的中环

隆基董事长钟宝申和实控人李振国仅相差一岁，作为兰州大学的校友，二者背后牵了道隐形的羁绊。李振国2000年创办了西安新盟电子科技有限公司，即隆基的前身，2006年钟宝申加入隆基。两人分工相对明确，李振国主要负责公司的重点客户和市场，钟宝申负责经营管理，十几年一如既往。
隆基的其他高管里，刘学文、胥大鹏、戚承军、贺婧的任职时间都超过10年，管理层非常稳定。过去的两次1500万股股权激励，都更偏向中层管理人员和技术、业务人员，涉及千余员工，使得每年的业绩目标都圆满达成，人员系统确实很团结高效。从恪守行业单晶崛起逻辑，扭转市场认知，到培育设备厂，扩展垂直产业链，再到以经济性为命根，在能力范围内实现技术研发和产能释放，隆基二十年来真切地做到了稳健和求是，经验丰富的船长带领着数万精干水手，造就了现在的光伏一哥，企业文化的优秀是毋庸置疑的。今年的隆基调研中，管理层总结了企业未来发展的5个关键点：要有社会责任感和价值观；顺应或者引领社会发展趋势；一切以客户为中心；保持对外学习开放的心态；有效的组织。中环的前身是1958年成立的天津市半导体材料厂和1969年组建的天津市第三半导体器件厂，2004年完成股份制改造，历史渊源深厚。2020年，中环股份控股股东中环集团开展国有企业混合所有制改革，年研发费用超过44亿的半导体显示龙头TCL进驻，今年一季报中，TCL几度加仓，目前的合计持股比例已经达到29.8%。我觉得TCL的掌权不仅可与中环形成半导体业务的协同，更重要的是带来了长期活跃的创新基因，当然这也为中环带来一丝不确定性，但这种比较模糊的未来配上半导体和新能源的分子，颇有魅力。还有一个非常有意思的点，中环董事长李东生今年3月24、3月25、5月7号通过竞价交易合计增持了217.5万股，目前市值大概6千万，今年以前他一股未持，到底有无猫腻就拭目以待了。员工方面，中环20年底员工只有10258人，不到隆基四分之一，两个公司生产人员都是大头，超过七成，中环的技术人员占比达到19.53%，高于隆基的13.43%。从数量上来说，中环技术员工2003人，隆基为6263人，即1：3，但是中环的研发费用却常年高于隆基，那技术员工的工资差的可不是一点点，符合我们前文得出的中环技术研发能力强于隆基的结论。

近期担忧：硅料的涨价

在硅片上游，是熟知的硅料，这也是硅片制造成本中最大的一项费用，占比近三分之二。硅料扩产周期在一年半到两年，硅片只需半年到一年，所以硅料存在一定周期性，当下游需求快速增长时会供不应求。也因此下游硅片厂商往往会用长单锁定产能，保证自身供应链安全，隆基和中环对此是非常重视的，早早就和通威股份、保利协鑫等硅料巨头签订合作协议，未来三年基本不用为原料供给担心。那么硅料价格何时会上涨呢，对隆基、中环又会有什么影响呢？2021年光伏新增装机需求预计将超过170GW，对应硅料年需求大概58万吨，而硅料的21年底的名义产能为67.4万吨，出去还在爬坡的，有效产能大概也就只有55-60万吨了。这种相对紧张的供货情况，下游情绪会倾向于增加囤货，促使硅片厂商对硅料采购超出其实际需求。因此硅料年初就已多次涨价，截至五月初已经上涨约80%，根据产能的建设时间，推测今年都会维持在高位，2022年中可能会出现缓和。对于下游的影响，就要考验下游产业链各环节的传导能力了。因为硅片的格局比较集中，CR5占到72.8%，隆基和中环又在单晶硅片中占比64%，有一定抵御能力，话语权比较重，所以传导能力比电池片、组件公司更好，隆基虽然有一体化，但60%的硅片都是外销。在传导过程中，硅片自三月开始涨价，截至五月初已经超过30%，电池片自4月开始价格抬头，不到一个月大概涨了10%。只要终端电站市场火热，光伏各环节公司的涨价传导能力会比一般情况下强，最终大头被消费者买单，硅片环节凭借行业格局优势，毛利率更不会那么不堪，估计也仅是略降小几个百分点。

矛盾焦点：182与210的尺寸之争

原材料涨价算是隆基和中环共同面对的问题，而他们内部目前最大的矛盾必属硅片尺寸之争。
2020年6月，以隆基、晶科、晶澳为首的7家企业共同倡导建立几何尺寸为182mm*182mm（M10）的硅片标准，随后并将M10纳入标准尺寸规范文件，业内将这七家企业称为M10联盟。仅仅过了一个月，2020年7月，由中环股份、天合光能主导的600W光伏开放创新生态联盟（600W联盟）宣告成立，组成除了中环和天合，还有通威股份、保利协鑫、爱旭股份、上机数控等37家企业。600W是指发电功率在600瓦特以上的光伏组件，在实际中必须要用210mm硅片进行封装，与隆基等的182硅片分立楚河汉界。简而言之，M10联盟力图推动182mm硅片成为行业标准，而600W联盟旨在推行210mm硅片，隆基和中环分别成为两家联盟的盟主。关于这一矛盾的走向，我们通过三个方面进行剖析。首先是对抗实力。M10联盟虽然暂时只有七位成员，但实力非常强劲，有全球硅片第一的隆基股份，全球组件第五的晶科能源、全球光伏铁人三项之称的阿特斯。600W联盟的成员虽然多，但涉及到主要利益的实际只有中环、爱旭、天合光能、东方日升这几家涉及到硅片、电池片、组件环节的，像通威等硅料、辅材、终端厂商并没有多care，所以600W联盟实力相较M10暂时被压制，210硅片也其实是想要绕过过渡尺寸，完成弯道超车。第二是降本增效能力，这是判断光伏趋势最核心的点。功效方面，在相近的组件功率下，所需要的210电池片数要少于182电池片数，210电池片硅片功率可突破600W；成本方面，采用更大尺寸硅片可以有效地摊薄硅片、电池、组件等生产环节的非硅成本，也减少组件和系统端的玻璃、背板、接线盒、电缆等配件耗材使用量，使全产业链收益，完全符合光伏规模化需要的经济性。中环早在19年8月16日召开的新品发布会上，就发布了 “夸父”210超大钻石线切割太阳能单晶硅片系列，如今与强大的182阵营对抗，有点13、14年隆基培育单晶对抗多晶的意味。因此210硅片极有可能是未来的尺寸方向，只是时间长短问题。第三点我们就来讨论时间问题。210何时成为主流主要受到产线兼容和产能限制两个障碍。产线上，M10联盟把目前的主流M6（166mm）产线升级成M10产线在技术上是可行的，而升级成210尺寸相对困难的多。不过根据隆基的说法，他们的100GW硅片产能中，有95GW可以生产210大尺寸的产品，甚至在改造后可以生产240尺寸的硅片。若果真如此，说明隆基真的认为目前210难成气候，选择先走稳健的182道路，而他们的电池和组件方面也还没有生产182尺寸以上尺寸的产能预留，新购买的设备甚至都没有预留210尺寸产品的兼容性。产能上，目前182产能大概是210产能的两倍，中环2020年58GW产能中210产能也才只有15GW，短期还是受到较大制约的。且182硅片的良品率基本在98.5%以上，高于210，但是呢，中环的210良品率上升很快，已经超过了95%。

未来推演

单晶取代多晶势在必成，投资硅片就聚焦在单晶硅片领域龙头。

原料涨价情况下，短期虽降盈利，长期利好龙头。

硅料紧张造成的涨价虽然短期可能会造成硅片企业的利润下滑，但是像隆基这样的成本之王经营管理肯定不会受到太大影响，反而有希望帮助自己淘汰盈利能力不强、供应链管理薄弱的小公司，扩大市场份额。随着度电成本的多年降低，整个光伏行业已经从政策主导变为市场主导，处在规模化的平价时代，行业前景光明。根据CPIA的数据，在保守与乐观两种预测条件下，未来五年内全球新增装机每年平均增长率约为16%与21%。从长期市场空间来说，光伏的成长期还将长达20-30年，为长期投资带来沃土。优秀稳健的管理层，垂直一体化的光伏巨子，展望未来，隆基很有可能是股市中少见的值得长期关注的优质公司，作为刻在骨子里的成本第一性，隆基几乎不可能出现严重的财务问题，而尺寸路线上相信隆基能够有理性的判断，哪怕错了，这艘人员组织强大的巨轮也会高效地调转方向。 中环作为注重技术研发的公司，又逢TCL掌权，很难说它不会给投资者带来预期之外的惊喜，又假如210能在良品率、产能上快速突破，能够吸纳强大的公司加入600W阵营，那他目前八百亿的市值恐怕只是起点，值得跟踪，多多关注。难道就没有风险了吗？隆基这么强大的盈利能力，别人肯定是会眼红的，随着高品质低成本单晶硅片产能的紧缺，硅片降本空间的减小，其他公司复制隆基措施的难度是变低的，他们也更乐于进入这环节分一杯羹，例如试图提升硅片自给率的晶科能源、晶澳科技等一体化厂商，上机数控、京运通等竞争者。

股价与估值

在戴维斯双击之下，隆基与中环这两年股价都有了巨幅提升，但是股价和估值不能只看历史，更不能只看以前的市场估值。

观察近五年隆基与中环的营收和利润，发现隆基营收CAGR为47.5%，净利润CAGR为53.3%，中环营收CAGR为29.5%，净利润CAGR为28.3%。

我们已知过去五年隆基领先行业增长率超过100%，中环领先50%，又可知今年两家公司产能扩产都在50%左右，而光伏未来五年年新增装机量增长率约20%。那么，我们按照历史经验和行业竞争风险，假设隆基除今年外的未来几年增长率在30%-35%，给予30-40PE，也就是今年的动态市盈率应为30-40，即目前的静态PE可以归在45-60之间。根据历史经验、中环实控人更改、引领的尺寸变革，假设中环除今年外未来几年增长率在35%-40%，给予40-50PE，也就是今年的动态市盈率应为40-50，即目前的静态PE可以归在60-75之间。我只能提供一个模糊的估值，从特点来说，隆基稳一些，中环相对更难捉摸。相关阅读☞☞光伏终局推演：隆基和中环谁将胜出？来源：雪球；作者：孙不悟空；略有修改

今日科普：多晶硅的用途主要有两种。一种是光伏，另外一种用途就是电子级多晶硅，也就是芯片。二者的区别是纯度不同，电子级的多晶硅的纯度比太阳能多晶硅要高出2-3个数量级。

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